全球最新：深度 | “火”上浇“油”贵金属的顶在哪里

摘要

贵金属目前存在三重利多因素，一是日益下滑景气周期，贵金属作为一种避险资产将直接受益于市场利率的边际下滑；二是全球货币政策的边际宽松，近期已经有越来越多的央行暂停了加息周期，美联储预计也将在今年上半年结束本轮加息，市场存在货币政策转向的预期，金融市场的宽松也会对贵金属形成直接利多效应；三是全球去美元化周期的兴起，中日从去年开始就大幅抛售美债，近期中俄，中巴也签订了非美元结算的贸易合作框架，而中东近期各国的政治关系也出现了破冰迹象，“石油美元”体系存在瓦解的可能性，美元在多方位被削弱，这将强化贵金属的信用货币价值。当然，市场交易存在部分“预期”抢跑的现实，这造成了贵金属整体的价格已经超越了理论价格，因此，这需要关注未来预期调整或者情绪逆转带来的价格大幅波动。

一、超预期回落的美国通胀

(资料图片仅供参考)

周三晚间美国劳工部公布了3月CPI数据。美国3月未季调CPI年率录得5%，低于预期的5.2%和前值6.00%。美国3月未季调核心CPI年率录得5.6%，符合预期，前值为5.50%，结束五连降。美国3月季调后CPI月率录得0.1%，预期0.20%，前值0.40%。

从各个通胀分项的贡献度来看，本次通胀数据中能源分项是主要的拖累项，是唯一的一个主要负增长项目，这主要是因为3月份在爆发了银行系统危机后，市场恐慌情绪引发的风险资产的抛售导致了原油价格的大幅下跌，同时去年3月正值俄乌冲突爆发，油价大幅上涨至140美元/桶以上，高基数效应也导致了能源价格加权同比增速的大幅下滑。

服务消费类分项依然是主要的正向贡献项。住房指数环比上升0.6%。租金指数和所有权人等价租金（OER）指数在3月份都上升了0.5%，而前一个月的增幅较大。并且随着出行需求的上升，交通运输也呈现扩张趋势，机动车保险指数环比上升1.2%，机票价指数环比上升4.0%。

本次通胀数据基本符合市场的一致预期，提供了未来通货紧缩的迹象，但核心CPI的再次上涨也证明了通胀的粘性。并且从核心通胀的分项指标上来看，房价对于租金分项的正向贡献至少要持续到今年8月份，而二手车市场所隐含的服务类通胀指标也呈现探底回升的趋势，同时加上近期OPEC+减产以及美国重新考虑补充战略原油储备的大背景下，能源端的通胀压力也持续存在。所以，总体来看，预计上半年还不能看到通胀问题的全面性消除，我们甚至会看到4月份美国通胀的环比增长，这增加了美联储未来货币政策的不确定性。

二、美联储3月利率决议纪要偏鸽派

北京时间周四凌晨2点，美联储公布3月FOMC货币政策会议纪要。纪要显示，在上个月一系列银行倒闭扰乱市场后，美联储决策者降低了今年加息的预期，并强调他们将对信贷紧缩进一步放缓经济的可能性保持警惕。在会议纪要公布之后，美元指数再度走弱，但同时美股也全线下跌，整体反应出市场对于美国未来经济衰退的担忧。

从整个纪要的内容来看，主要向市场透露了以下几点内容：

一是3月份爆发的银行业危机迫使美联储降低了未来货币政策的终点预期

在3月下旬开始，不少经济学者都对美联储的货币政策存在下调的预期，主要原因在于银行业发展对经济活动和通胀的可能影响导致他们降低了对联邦基金利率目标范围的评估。根据会议纪要，在银行业危机之前，由于2月份以来的美国宏观数据持续高于预期导致当时的政策制定者调高了远期的利率终点预期。但在硅谷银行和瑞士信托于3月会议前几天倒闭后，不少美联储官员们都修改了他们的加息预期，使其与去年底提交的预测一致。

由于经济的意外变化或战争或灾难等外部事件，美联储可能不总是能够实现目标最终联邦基金利率。如果美联储无法实现最终利率，它会重新调整对未来利率走势的预测。美联储还可能调整当前联邦基金利率的目标区间，并重新评估其长期目标，以反映新的经济条件。

二是不确定5月份是否会再加息一次

虽然目前利率期货所暗示的美联储5月基准利率将在加息一次，但是从会议纪要的内容来看，政策制定者并未完全致力于5月份再次加息，因为他们认为有必要评估有关银行动荡如何影响经济的数据。会议纪要称，几位官员强调，“鉴于经济前景高度不确定，有必要在确定适当的货币政策立场时保持灵活性和选择性”。

在3月通胀数据公布以及会议纪要公布之后，与美联储政策利率挂钩的期货交易商减少了对美联储将在5月加息的押注。美国短期利率期货仍显示，美联储5月加息25个基点的可能性约为68%，而周三数据公布前的可能性约为70%。目前的利率目标区间为4.75%-5.00%。

三是美联储内部预计今年下半年美国经济会经历一定的“浅衰退”

从美国目前的景气周期来看，依然存在较为明显的下滑趋势，特别是与实体经济相关联的制造业，呈现持续萎缩的现状；服务也虽然保持一定的扩展韧性，但是在居民端实际收入持续负增长的情况下，长期动能不足。根据美债的利率曲线倒挂程度，彭博进行了相关衰退概率的模型测算，按照目前美债的倒挂程度，美国经济经历衰退的概率已近达到了100%

美国3月制造业采购经理人指数（PMI）录得46.3，为2020年5月以来的最低值，且连续第5个月在荣枯线下方。花旗经济惊喜指数在经历了2-3月份的联系反弹后，再次出现了见顶回落的趋势，与近期公布的一些列宏观数据一致。

目前美国经济内部最具有韧性的就是当下的就业市场。从3月份美国的就业数据来看，3.5%的失业率是历史极低的水平，虽然非农存量增速已经连续出现了下滑，但是失业率并未出现明显抬升。这在一定程度上反应出美国目前的就业市场仍然不够饱和，劳动参与率仍然没有回到疫情之前的水平，劳动力市场的供需缺口也依然存在。

而劳动力市场的隐患在于目前的新增就业主要集中在低劳动强度以及低收入水平的基础服务了岗位中，这也就导致了整体的劳动力收入水平并不高，如果剔除掉通胀因素，整体的实际薪资增速是不断下滑的，而这种收入的下滑会最终在消费需求中呈现负反馈，并拖累投资以及经济增速，因此我们对于这种低质量的就业市场并不十分乐观，这也就造成了目前市场对偏好的就业数据反应并不是那么敏感的原因。

此外，从另一方面来看，“浅”衰退与失业率抬升是共存的，我们比较了过去一段时间内失业率与薪资增速的关系，如果想要控制薪资的增速或者放缓薪资的增速（已达到控制通胀的目的）其表现的结果就是经济恶化带来的失业率的提升。

三、贵金属相对估值偏高，但是驱动尚在

贵金属近期表现较为抢眼，不管是从绝对估值还是从相对比价上，近期贵金属都一骑绝尘，领涨大宗。从传统贵金属的分析框架上来看，贵金属锚定实际利率的变化，并参照美元强弱进行短期内的价格调整，但是从2022年以后，整体贵金属的走势便完全脱离了实际利率的定价规律也与美元的走势出现了一定劈叉。如果按照目前的实际利率去倒推黄金白银的价格，那么理论价格大约在1300美元/盎司以及15美元/盎司。

造成目前定价脱钩的主要因素我们认为主要有以下几点：

一是目前名义利率定价受到加息周期的影响明显被高估了，在过去一年的时间内，美联储将名义利率从0提升到了5%，这带动整体利率曲线水涨船高。名义利率并不能真实反应出目前市场目前的经济背景，利率与景气周期也存在显著的错位情况。

二是在新通胀框架下的贵金属潜在对冲效应的激发。从2000年之后，基本上全球都处在一个低通胀升值是通缩的金融背景下，贵金属的抗通胀需求极少，但是在2022年之后，随着全球能源价格的大幅上涨以及劳动力短缺，导致全球都出现了大幅的通胀上行压力，在缺乏有效对冲工具的情况下，贵金属的抗通胀属性再度被激发，承载了投资市场的对冲通胀上行的需求。并且从目前的通胀前景来看，短期内很难回到2%的通胀目标框架内，所以这种抗通胀的需求将是长期的。

此外，从贵金属与美元的相关性来看，未来美元周期的逆转也是推进贵金属走强的潜在动力之一。黄金作为一种自古以来的硬通货，通常体现出市场投资者对于纸币信用体系的对冲或者是各国法定货币的额外信用背书，所以一方面其体现出与美元较强的相关性，另一方面也受到了各国央行中央储备的需求背书。目前的全球贸易以及金融大背景下，全球预计将进入新一轮的去美元周期，为了寻求新的货币体系信用标的，贵金属特别是黄金将会承载越来越多的信用附加值，目前非美国家都存在将美元资产转化成黄金实物资产的需求，毕竟在目前的政治背景下，美元资产并不一定安全，真金白银才是实打实的存在。

总体来看，目前全球仍在处在一个复杂纷乱并且前景扑朔的宏观背景下，贵金属目前存在三重利多因素，一是日益下滑景气周期，贵金属作为一种避险资产将直接受益于市场利率的边际下滑；二是全球货币政策的边际宽松，近期已经有越来越多的央行暂停了加息周期，美联储预计也将在今年上半年结束本轮加息，市场存在货币政策转向的预期，金融市场的宽松也会对贵金属形成直接利多效应；三是全球去美元化周期的兴起，中日从去年开始就大幅抛售美债，近期中俄，中巴也签订了非美元结算的贸易合作框架，而中东近期各国的政治关系也出现了破冰迹象，“石油美元”体系存在瓦解的可能性，美元在多方位被削弱，这将强化贵金属的信用货币价值。当然，市场交易存在部分“预期”抢跑的现实，这造成了贵金属整体的价格已经超越了理论价格，因此，这需要关注未来预期调整或者情绪逆转带来的价格大幅波动。

目前贵金属依然处在多重利多因素交织的大背景中，基本面驱动仍在，所以虽然估值偏高，但仍不建议轻易摸顶，目前从大类资产配置的角度，我们推荐依然把贵金属作为多头配置，而贵金属内部而言，金银比价也存在修复的空间。

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