货币政策适时微调是明智之举

一直以来，多数人普遍认为，在经济下行周期特别是出现像疫情这样的特殊事件后、在经济增速彻底复苏之前，债券收益率和市场利率会维持在低位，以便更好地通过货币政策促进经济重启。相反，在经济增速回升、通胀预期形成之时，才是债券收益率和市场利率回升之际。

究其原因，其实主要在于如何看待货币政策与经济增长之间的关系，虽然货币政策应用的精髓在于逆周期调节，但长期来看，货币政策其实都是“顺势而为”，而非“逆水行舟”，市场自然利率不会因为货币政策的转向而发生趋势性的改变，货币政策的逆周期调节其实主要讲的是能否提前于自然利率变化“顺势而为”。经济增速下行对应的一定是市场自然利率下行，货币政策的逆周期调节主要体现在经济增速出现下行预期之时就采取降准、降息的扩张性货币政策。反之，经济增速上行和通胀上行对应的则是市场利率上行，货币政策的逆周期调节体现在此预期形成之时提前收紧货币政策。而且，无论是应对经济下行还是通胀上行，货币政策都需与财政政策配合使用。

可做一个形象的比喻，将整体经济比作一艘航行中的邮轮，疫情和灾害这类突发事件影响的是邮轮的航向，需要通过提早使用货币政策纠正航向，在航向正确后更应通过财政政策保持邮轮航速，如果此时再过度使用货币政策，很可能对邮轮行驶安全带来不利影响。

回到现实中来，今年以来为应对疫情对宏观经济的冲击，货币政策提早行动，央行累计实施了两轮普惠降准和一轮定向降准，累计向金融机构释放资金约1.75万亿元，对应市场流动性趋于宽松，社会融资规模增速明显，10年期国债收益率快速下行。随着全国疫情得到有效控制和居民正常生产生活秩序的恢复，各项经济指标也在逐步企稳，6月制造业采购经理指数（PMI）达50.9%，比5月提高0.3个百分点，连续4个月处于荣枯线上方，虽然目前难言整体经济已呈现全面回暖态势，但的确已走在复苏途中，可以说经济这艘邮轮的航向已经回归正常，此时继续采取非常时期货币政策边际效用已呈快速递减趋势，意义已经不大。

不仅如此，过快增加的社会融资规模带来的一些副作用也开始显现，比如实体经济杠杆率今年以来快速提升，根据社科院统计，一季度末我国实体经济杠杆率由2019年末的245.4%快速增至259.3%的历史新高；比如此前两年在严厉的楼市调控政策下多个城市楼市已呈下行态势，但上半年深圳、南京、杭州等城市又出现了久违的“抢房”现象，很多购房者的资金来源于一些本用于中小企业的优惠贷款；再比如当前我国存款准备金率快速下降，在央行资产负债表保持稳定的情况下，商业银行信用扩张已到极致，对应货币乘数处于历史最高值，接近理论最大值。这其实对仍处于复苏阶段的整体经济而言是有较为不利影响的，货币政策如不适时进行微调势必会引起金融空转、资产价格上涨等问题，进而提升金融风险。

因此，5月以来，市场流动性不再大幅宽松，转而回归正常节奏，表现为市场流动性回归正常， LPR利率维持平稳，利率债和信用债收益率快速回升。

当然，此时虽然经济这艘邮轮已驶入正常轨道，但宏观政策并不能就此泄力，因为经济运行过程中其实仍存在就业压力较大、中小企业生存存在一定困难、一些受疫情影响较大的行业复苏缓慢等问题，这些问题单靠货币政策是极难解决的，必须通过财政政策的大力配合才能让宏观经济走上正常的轨道。

今年以来，财政政策正在逐步发力，主要着力点集中于两个方面。一是加大转移支付力度。一方面发行1万亿元抗疫特别国债，截至目前，财政部已累计发行两期，近期将发行第三期，另一方面《政府工作报告》提出多安排1万亿元财政赤字，上述2万亿元将全部用于地方稳就业和减税降费等刚性支出，保证企业渡过难关。二是加强基础设施建设补短板，2020年我国计划发行地方政府专项债3.75万亿元，较2019年的2.15万亿元提升74%。根据财政部信息，上半年已提前下达了2020年部分新增地方政府专项债券额度22900亿元，各地已发行新增专项债券21936亿元，八成以上投向交通基础设施、市政和产业园基础设施、民生服务三个领域。

下一步，主要还是确保上述财政政策能真正用在“刀刃”上，让真正困难的中小企业和居民尽快享受到政策的红利，同时通过体制机制的创新提高相关基础设施投资建设运营的效率。在这点上，近期多个省份的基层财政已开始陆续收到了上级转移支付资金，并已实际运用于惠民领域。从长远看，保持低税率“放水养鱼”、精简财政供养人员、提高工作效率，以及增加直接税的比重，以此弥补间接税降低所带来的财政收入减少问题是未来一段时间必要之举。

综上，随着我国疫情已初步得到有效控制和居民生产生活逐步步入正轨，非常时期货币政策进行适时的微调是十分必要的明智之举，体现了央行逆周期调节的前瞻性，未来一个阶段更需财政政策持续发力才能促进经济更好复苏。